Näin integroimme ESG-tekijät sijoituspäätöksiin

Tässä blogisarjassa syvennymme Evlin Global Equities –tiimin strategiaan ja päivittäiseen työhön. Global Equities -tiimi sijoittaa edullisesti hinnoiteltuihin yhtiöihin, joilla on hyvä pitkän aikavälin kassavirta ja velanhoitokyky.

Globaalit osakkeet -tiimimme sijoitustapa perustuu sellaisiin käsitteisiin kuin nykyarvo, turvamarginaalit ja tilinpäätösanalyysi. Kaikki nämä menetelmät soveltuvat myös ympäristön, yhteiskunnan ja hyvän hallintotavan (ESG-tekijöiden) huomioimiseen sijoitustoiminnassa tai liittyvät suoraan niihin.

Nykyarvon kaavassa arvo on yhtä kuin odotetut diskontatut rahavirrat. Sen vuoksi ESG-mahdollisuuksien ja -riskien pitäisi kuvastua joko kaavan osoittajassa (odotetuissa tulevissa kassavirroissa) tai nimittäjässä (kyseiset kassavirrat nykypäivään siirtävässä diskonttokorossa).

ESG-riskit saattavat siis pienentää odotettuja tulevia kassavirtoja tai lisätä riskipreemiota niiden diskonttauksessa. Teknisesti ottaen asia on näin simppeli.

Yritysjohtoon on luottaminen?

Ensimmäinen kysymys yrityksen arvostamisessa on, voidaanko lukuihin luottaa. Tämä on osa hallintotapa-analyysia.

Raportoidessaan omistajille yritysjohdon täytyy pyrkiä läpinäkyvyyteen paitsi hyvinä myös huonoina aikoina. Läpinäkyvyys tarkoittaa, että yritys julkistaa kaiken olennaisen informaation, jonka yleisö tarvitsee ymmärtääkseen ja pystyäkseen arvioimaan liiketoiminnan luonteen, riskit ja arvon.

Epäselvä raportointi, kuten monimutkaiset selitykset tai ristiriitaiset tekstit ja luvut, saattavat viitata johdon salailuyrityksiin. Jos yritys on aiemmin kommunikoinut avoimesti, mutta yhtäkkiä muuttaa raportointinsa vaikeaselkoisemmaksi, se tulisi nähdä varoitusmerkkinä.

Globaalit osakkeet -tiimissä kyseenalaistamme tarvittaessa kirjanpitometodeja ja pidämme silmällä erilaisia tilinpäätösluvuista laskettavia suhdelukuja löytääksemme aihealueita, jotka vaativat tarkempaa huomiota. Haluamme ymmärtää esimerkiksi mahdollisia tilintarkastajien huolenaiheita, raportointi- ja tuloutusperiaatteita, jälkikäteen tehtyjä tilinpäätöslukujen oikaisuja, satunnaisia kuluja, konsolidointikäytäntöjä ja omistajarakennetta.

Keskitymme analyysissämme faktoihin ja olennaisiin yksityiskohtiin, emme tyhjiin puheisiin. Jossain mielessä yritysten dokumentit saattavat muistuttaa mainoksia. Prameassa osiossa perustellaan, miksi joku mahtava tuote täytyy hankkia, kun taas pienellä präntillä kerrotaan, minkälaisia sivuvaikutuksia tuotteen käyttämisestä saattaa seurata.

Seuraava esimerkki valottaa, miten huomioimme hallintotapaan liittyviä tekijöitä. Huomasimme jo tutkimusprosessimme varhaisessa vaiheessa kirjanpitoon ja omistajarakenteeseen liittyviä riskejä Yhdysvalloissa listatuissa kiinalaisissa VIE (variable interest entity) -rakenteissa.

Kiinan lainsäädäntö rajoittaa maan strategisesti herkille toimialoille suuntautuvia ulkomaisia sijoituksia. Monet pääomia kaipaavat kiinalaiset yritykset ovat kuitenkin kiertäneet näitä rajoituksia tarjoamalla VIE- pohjaisia omistusrakenteita ulkomaisille sijoittajille. Yksi esimerkki tällaisesta rakenteesta voisi olla tapaus, jossa ulkomaisten sijoittajien oikeudet perustuvat Yhdysvalloissa listatun, jossain veroparatiisissa kotipaikkaansa pitävän pöytälaatikkoyhtiön osaketalletustodistuksiin (American Depositary Receipt, ADR). Pöytälaatikkoyhtiö taas omistaa kiinalaisen liiketoiminnan sopimusjärjestelyin, ei suoraan osakeomistukseen perustuen. Toistaiseksi Kiinan viranomaiset eivät ole ottaneet selvää kantaa VIE-rakenteiden lainmukaisuuteen. Näin ollen ulkomaisten sijoittajien omistusoikeudet varsinaisena sijoituskohteena olevassa kiinalaisessa liiketoiminnassa saattavat olla huteralla pohjalla. Tutkittuamme asiaa aikamme – ja kunnes siihen saadaan parempi selvyys – päätimme toistaiseksi sulkea pois sijoituskohteet, jotka merkittävässä määrin pohjautuvat kiinalaisiin VIE-rakenteisiin.

Hallintotapa-analyysimme perustuu itsenäiseen ajatteluun, ei muiden jäljittelyyn tai ulkopuolisiin luokituksiin. Käytämme metodeja, jotka soveltuvat sijoitusstrategiaamme ja meille annettuun mandaattiin tuottaa riskikorjattua ylituottoa – silläkin uhalla, että toimintamme saattaa joskus vaikuttaa ulkopuolisen silmissä epätavanomaiselta.

Fokus mahdollisissa riskeissä

Vastuullisuuden objektiivinen arvioiminen on toistaiseksi kaukana tieteellisestä. Jos yrityksen ESG-toimijuudella tarkoitetaan paitsi tekoja myös aikomuksia, on sen havaitseminen ja mittaaminen haastavaa.

Nykyarvon kaavassa on kysymys kassavirroista ja diskonttokoroista, ja kassavirrat ovat yksi keino sisällyttää analyysiin kaikki tarvittavat vastuullisuustekijät. Tällä tavoin vältytään käyttämästä epäsuorempia ESG-mittareita, joita voi olla vaikea löytää, tulkita ja ilmaista rahallisena arvona.

Sijoittaja joutuu usein luottamaan yrityksen maineeseen tai ESG-luokitukseen, olivat ne sitten ansaittuja tai ei. Johdon laatua ja yrityksen vastuullisuutta analysoitaessa törmätään samaan perusongelmaan: on mahdotonta tietää, missä määrin ne mahdollisesti kuvastuvat tulevissa kassavirroissa tai kyseisen arvopaperin nykyisessä hinnassa.

Olemmekin yrityksen arvoa määrittäessämme päättäneet olla diskonttaamatta mitään positiivisia tulevaisuudennäkymiä ja keskittyä sen sijaan mahdollisiin riskeihin. Kun tämä logiikka pätee “perinteiseen” taloudelliseen analyysiimme niin miksei myös ESG-analyysiin?

Ensinnäkin yrityksen menneitä kassavirtoja analysoidessamme oletamme, että niihin sisältyvät historialliset ESG-kassavirrat antavat vähintäänkin kohtuullisen pohjan arvioida myös tulevia ESG-tekijöiden vaikutuksia. Toiseksi sisällytämme riskienhallinnan nimissä tyypilliseen vapaan kassavirran oletukseemme turvamarginaalin. Sen tehtävänä on toimia puskurina tulevaisuuden “ESG-pettymyksiä” vastaan. Kolmanneksi integroimme tulevat vastuullisuustekijöihin liittyvät negatiiviset kassavirrat, jotka ovat merkitykseltään olennaisia, todennäköisiä ja arvioitavissa olevia.

Onneksi kyseessä ovat juuri sellaiset ESG-riskit, joita yrityksen johdon on itse arvioitava raporteissaan. Saamme siis informaation ilmaiseksi ilman sen suurempia spekulointeja – olettaen tietenkin, että hallintotapa-analyysimme on ylipäänsä arvioinut johdon luotettavaksi.

Historia alustavana arviona

Liiketoiminnan historiallinen analyysi on tärkeä osa arvonmääritystä, sillä se antaa tietoa yrityksen aiemmista saavutuksista ja menettelytavoista.

Sijoittamisessa tulevaisuutta on pitkälti mahdotonta ennustaa ja tutkimustyön on siksi pohjauduttava oletukseen, että mennyt tarjoaa ainakin jonkinlaisia suuntaviivoja tulevasta. Mitä kyseenalaisempi tämä väite on, sitä vähemmän analyysillä on arvoa. Siksi tällainen lähestymistapa sopii paremmin vakiintuneen liiketoiminnan kuin vasta toimintaansa aloittelevan tai suhdanneherkän yrityksen arvioimiseen. Painotamme sen vuoksi sijoituksissamme vakiintuneita yrityksiä, joilla on hyvä historiallinen kassavirta.

Mielestämme hyvin menestyneillä yrityksillä ryhmänä on huonosti menestyneitä paremmat mahdollisuudet pärjätä myös tulevaisuudessa. Pelkästään hyvä tuuri tai johdon kyvyt eivät määritä tulevia kassavirtoja, vaan niihin vaikuttavat samat tekijät, jotka ovat mahdollistaneet myös hyvät historialliset kassavirrat. Nimittäin pääomat, kokemus, työntekijät, sidosryhmä- ja liiketoimintasuhteet, maine ja monet muut tekijät – mukaan lukien olennaiset ESG-tekijät.

Sitä paitsi, jos yritys on menestynyt pitkään, se on todennäköisesti kunnioittanut kaikkia sidosryhmäsopimuksiaan (myös ääneen lausumattomia), muuten status quo olisi järkkynyt. Sidosryhmien häikäilemätön hyväksikäyttö saattaa olla lyhyellä tähtäimellä kannattavaa, mutta se johtaa todennäköisesti myöhemmin seurauksiin, jotka pitkällä tähtäimellä heikentävät kassavirtoja.

Kuvitellaan esimerkiksi yhtiö, jota on jo joitakin vuosia syytetty lahjonnasta (hallintotapa) ja ammattiliittojen vastaisesta toiminnasta (yhteiskunta) ja jota kohtaan syytökset edelleen jatkuvat. Yritys on nostanut tuntipalkkoja ja lisännyt muita etuja vähentääkseen työntekijöidensä tyytymättömyyttä ja käyttänyt paljon varoja sisäisiin tutkintoihin ja korruption vastaisten toimien parantamiseen.

ESG-kulut sekä mahdolliset oikeudenkäyntikorvaukset ja sakot näkyvät historiallisissa kassavirroissa. Muutakin odottamatonta rahanmenoa saattaa ajan myötä ilmaantua. Ammattiliittojen vastaiset toimet voivat johtaa esimerkiksi maineen rapautumiseen, työvoiman levottomuuksista johtuviin tuotannon viiveisiin, kasvumahdollisuuksien menettämiseen ja työntekijöiden suureen vaihtuvuuteen.

Tosiasia on, että jos tutkittava aikaperiodi on tarpeeksi pitkä, nämä toimet ja kustannukset (tai hyödyt) materialisoituvat ainakin osaksi menneinä kassavirtoina, mikä vuorostaan vaikuttaa odotettuihin tuleviin kassavirtoihin.

Menneet kassavirrat sisältävät tietoa kaikkein olennaisimmista ja useimmin toistuvista kysymyksistä, joita yritys on kohdannut. Ei ole yleensä kohtuutonta olettaa, että samantyyppiset asiat tulevat vaikuttamaan liiketoimintaan myös jatkossa.

Tulevia riskejä vähentämässä

Yhtenä esimerkkinä tulevaisuuden riskien pienentämisestä toimii se, miten huomioimme analyysissämme ympäristöön liittyvät tekijät: Öljy-yhtiöllä on tiedossa olennaisia ja todennäköisiä negatiivisia kassavirtoja, sillä seuraavien 1-50 vuoden aikana yhtiölle koituu bensa-asemien ja jalostamojen käytöstä poistamiseen liittyviä velvoitteita. Otamme analyysissämme velkana huomioon kyseiset kustannukset siinä määrin kuin niitä on jo aiheutuneista ympäristövahingoista ja niiden korjausvelvoitteista yhtiön kontolle kertynyt.

Lisäksi yrityksen jalostamot saattavat tulla EU:n kasvihuonepäästökaupan piiriin ja saada tietyn määrän päästöoikeuksia tietyksi ajaksi. Jos ilmaiseksi saadut ja ennakkoarvioiden perusteella jo ostetut päästöoikeudet eivät riittäisikään kattamaan todellisia päästöjä, ottaisimme ympäristöön liittyvänä velkana huomioon velvollisuuden ostaa vielä puuttuvat päästöoikeudet. Edellytyksenä olisi kuitenkin, että velan määrittämiseksi olisi tarjolla tarpeeksi tietoa.

Arvoperusteinen poissulkeminen ja vaikuttaminen

Poissulkeminen ja vaikuttaminen ovat tärkeä osa Evlin ESG-prosessia. 

Salkunhoitoomme on integroitu tiettyjä arvoperusteisia poissulkemisia. Kiistanalaisia aseita valmistavat yhtiöt, tupakan valmistajat, aikuisviihteen tuottajat, kiistanalainen lainaaminen, energiakäyttöön tarkoitetun turpeen tuottajat sekä yhtiöt, joiden liikevaihdosta yli 30% tulee kivihiilen louhimisesta, käytöstä energiatuotannossa tai öljyhiekan kaivamisesta, on suljettu pois Evlin sijoitusuniversumista.

Vaikuttamisessa käytämme normipohjaista lähestymistapaa ja seuraamme, noudattavatko salkkuyhtiöt YK Global Compact -periaatteita. Riittävän vakavissa normirikkomustapauksissa Evli aloittaa vaikuttamistoimenpiteet. Ellei yritys reagoi vaikuttamisyrityksiin, se voidaan sulkea pois sijoitusuniversumistamme.

Varoituksen sana

Emme voi kylliksi nostaa esiin yhtä sijoitustapamme tärkeimmistä piirteistä: riskitietoista ja arvosijoittamiseen pohjautuvaa asennettamme.

Kieltäydymme maksamasta tulevaisuuden kasvuskenaarioista tai positiivisista mahdollisuuksista, johtuivat ne sitten perinteisistä taloudellisista muuttujista tai vastuullisuustekijöistä. Tiedostamme nimittäin varsin hyvin, että muuten saattaisimme ajautua maksamaan osakkeesta liikaa. Skeptisyys on strategiamme keskeinen piirre, eikä meitä tempaista mukaan villityksiin – liittyivät ne sitten bitcoineihin, kultaharkkoihin tai ESG-luokituksiin.

Mikä tahansa vastuullinen, kestävästi toimiva ja taloudellisesti menestyvä yritys voi olla huono sijoitus yhdellä osakehinnalla ja hyvä toisella. Kurinalaisuus yritysten arvostamisessa pakottaa meidät myymään kalliin osakkeen, vaikka se olisi kuinka “vihreä” tai “hyvä”. Jos kaikki markkinoiden “vihreät” osakkeet ovat ylihinnoiteltuja, saatamme ottaa vastakkaisen näkemyksen ja valita “ei-vihreän” salkun. Sama pätee ulkopuolisten tahojen tekemiin ESG-luokituksiin: jos korkean ESG-luokituksen omaavat yritykset ovat markkinoilla ylihinnoiteltuja ja matalan luokituksen omaavat alihinnoiteltuja, saatamme suosia jälkimmäisiä. Ehtona on tietenkin, että ne läpäisevät sisäisen ESG-analyysimme.

Hinnan maksat, arvon saat – ja arvo on yhtä kuin odotettu, nykypäivään diskontattu vapaa kassavirta.