Onko asuntorahastoilla tulevaisuutta?

Sijoittajat karttavat nyt viime vuosien suosikkisektoria. Mitä tapahtui asuntosijoittamisen voittokululle – ja miltä näyttää markkinan tulevaisuus? 

Ennen vuotta 2022 ammattimaisesti omistetut vuokra-asunnot olivat 20 vuoden tarkastelussa tasaisesti ja parhaiten tuottanut kiinteistöomaisuusluokka 8,7 prosentin keskimääräisellä vuosituotolla (lähde: KTI - Kiinteistötieto). Tuottotaso oli ollut erinomainen riskiin suhteutettuna. Viimeiset kaksi vuotta asuntosijoittamisen vuosituotot ovat olleet ensi kertaa mittaushistoriassa negatiivisia, ja sijoittajat karttavat nyt aikaisempien vuosien suosikkisektoria.

Vuokra-asuntosijoittaminen on kohdannut samaan aikaan kolme eri vastoinkäymistä, jotka ovat johtaneet markkinan jumiutumiseen. Rakentamisen kustannukset ovat nousseet jyrkästi, ja samaan aikaan asuntojen hinnat ovat laskeneet korkotason nousun myötä. Lisäksi kasvukeskusten vuokra-asuntojen ylitarjonnan takia vuokria ei ole pystytty nostamaan inflaation tahdissa, ja vajaakäyttöaste on normaalia korkeammalla.

Muissa kiinteistösektoreissa vuokrien sopimusperusteiset indeksikorotukset ovat kompensoineet osan tuottoperusteisesta arvonlaskusta. Tilanne on ongelmallinen, koska asuntojen kassavirtaperusteiset arvostukset ovat painuneet selkeästi alle rakennuskustannusten, mikä on käytännössä lamaannuttanut asuntokehittämisen ja -rakentamisen.

Mikä johti vuokra-asuntojen ylitarjontaan?

Jotta ymmärrämme nykytilannetta paremmin, otetaan pikakatsaus asuntosijoittamisen lähihistoriaan.

Finanssikriisin jälkeen 2010-luvun alussa Suomessa oli paljon myymättömiä uusia asuntoja ja vähän rahastoja. Ensimmäiset rahastot ostivat myymättömien asuntojen nippuja urakoitsijoilta niin sanotulla määräalennuksella ja kirjasivat kohteet kuluttajakauppahinnoin tuottaen välitöntä arvonnousua.

Korkojen laskiessa 2010-luvun puolivälissä asuntosijoittamisen suosio kasvoi räjähdysmäisesti, ja tukkualennukset poistuivat markkinasta yksityishenkilöiden haaliessa sijoitusasuntoja. Samalla ulkomaiset instituutiosijoittajat rantautuivat markkinoille. Niin suomalaiset kuin ulkomaiset instituutiot ja rahastot ostivat kokonaisten vuokrakerrostalojen nippuja eli portfolioita ja olivat valmiita maksamaan niistä preemiota. Tämä on perusteltavissa sillä, että portfolioon sijoittamalla suurempi määrä pääomaa saadaan tuottamaan nopeasti ja tuottopotentiaali on suurempi muun muassa alempien käyttökustannusten ja suoraviivaisemman hallinnon vuoksi.

Instituutionaaliset tahot arvostavat kiinteistökohteet sen perusteella, millaiseen kassavirran tuottotasoon ovat tyytyväisiä eli montako prosenttia saadaan nettovuokratuottoa hankintahinnalle. Velan merkitys yhtälössä on luonnollisesti suuri: Alhainen korkotaso mahdollisti kassavirran vivuttamisen samalla kuin varat ohjautuivat kiinteistöihin vaihtoehtoisten tuotonlähteiden ollessa vähissä. Suljetut rahastot tekivät korkeita oman pääoman tuottoja myymällä portfolioita, joihin oli hankittu urakoitsijoilta yksittäisiä taloja isolla velkavivulla.

Tuottovaatimusten laskiessa ja vuokramarkkinan vetäessä ei hankintahinnalla tai kohteen kehittämisellä ollut isoa merkitystä. Markkinan kuumimpina aikoina, jolloin sijoittajat joutuivat keskinäiseen huutokauppaan kohteista, saattoivat tuottoperusteiset hinnat nousta jopa kuluttajamarkkinaa korkeimmiksi. Kaikki kohteet menivät kaupaksi, ja tästä kärsimme nyt vuokra-asuntojen väliaikaisen ylitarjonnan muodossa.  

Mikä on asuntosijoitusten oikea arvo tällä hetkellä?

Asuntovarallisuuden arvostaminen on haastavaa poikkeuksellisessa markkinatilanteessa. Tilannetta monimutkaistaa se, että arvostamiseen on kaksi erilaista lähestymistapaa, tuotto- ja markkinaperusteinen, toisin kuin muissa kiinteistöomaisuusluokissa, joissa tuottoperusteinen on vakiintunut markkinakäytännöksi ammattimaisen ostajakunnan takia.

Kokonaisten vuokra-asuntotalojen tai niiden portfolioiden kauppa on hyytynyt, ja kauppavolyymi laski vuonna 2023 kolmannekseen edellisvuoteen verrattuna. On vaikea kuvitella, että omistajat lähtisivät tässä tilanteessa myymään paitsi pakon, kuten rahoituksen saatavuuden tai avoimien rahastojen lunastuksien, edessä. Koska markkinaehtoisia kauppoja ei juurikaan ole, on tuottovaatimuksen määrittäminen teoreettista ja perustuu parhaimmillaankin siihen, mitä vähät ostajat olisivat valmiita maksamaan, jos joku suostuisi myymään.

Helppoa ei myöskään ole asuntojen kuluttajakaupan puolella, jossa arvostaminen on markkinaperusteista. Tilastokeskuksen mukaan kuluttajakaupan volyymit vähentyivät 75 prosenttia vuodesta 2022 vuoteen 2023 ja 90 prosenttia vuoteen 2021 verrattuna. Jos tarkastelemme pääkaupunkiseudun kerrostalojen hintadataa, asuntotyypistä riippuen hinnat ovat laskeneet 4–5 prosenttia viimeisen vuoden aikana ja 7–10 prosenttia huipputasoista.

Kuluttajakaupan hintamuutokset ovat varsin maltillisia nopeaan markkinaliikkeeseen suhteutettuna. Tuottoperusteisesti hinnoiteltuna ne johtaisivat edelleen nollakorkomaailman hintoihin. Esimerkiksi KTI arvioi syksyn 2023 markkinakatsauksessa asuntojen tuottovaatimuksen nousseen 1,2 prosenttiyksikköä kesän 2022 huipputasosta, mikä tarkoittaisi tuottoperusteisesti noin 30 prosentin laskua arvoissa. Toki myös KTI myöntää, että ”aitoa markkinaevidenssiä ei näistä tasoista ole kuitenkaan juuri saatavissa, kun potentiaalisten myyjien ja ostajien väliset näkemyserot kiinteistöjen arvojen ja hintojen sopeutumisessa ovat estäneet kauppoja syntymästä”.

Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että ero markkina- ja tuottoperusteisen lähestymistavan välillä voi olla kymmeniä prosentteja markkinalähestymistavan hyväksi, ja eri rahastojen tuottojen vertailu voi johtaa harhaan. Rahastotasolla oman pääoman arvostusvaikutus tehostuu vielä velka-asteen suuruuden mukaan. Lisäksi arvonmäärityksellä on merkitystä siihen, miten velkarahoittajat näkevät tilanteen tarkastellessaan velan osuutta kokonaisarvosta.

Rahaston arvonmääritys tehdään ulkopuolisen arvioitsijan toimesta, ja salkunhoidon päätäntävalta rajoittuu lähinnä arviointitavan valintaan. Jos rahasto omistaa asunto-osakeyhtiöissä yksittäisiä vuokra-asuntoja, voi olla perusteltua käyttää markkinalähestymistapaa eli hinnoitella asunnot sen perusteella, mitä kuluttajat asunnoista maksaisivat, jos asunnot myytäisiin yksitellen. Varsinaista portfoliomarkkinaa ei yksittäisille asunnoille tällä hetkellä ole, ainakaan ilman määräalennusta. Arviointitapa antaa myös saman arvon riippumatta siitä, onko kohde vuokrattu vai ei, eli se ei huomioi kassavirtaa.

Allekirjoittaneen yllätykseksi monet kokonaisia kerrostaloja ja niiden portfolioita omistavat rahastotkin käyttävät markkinalähestymistapaa tuottoperusteisen sijaan, vaikka tarkoituksena on ensisijaisesti myydä kohteet kokonaisuutena. Arvonmäärityksellä pyritään arvioimaan asunto-omaisuuden arvo kuten se realisoitaisiin arvonmäärityshetkellä, vaikka siihen ei tarvetta olisikaan. Ei ole realistista myydä isoja määriä asuntoja kuluttajille varsinkaan nykymarkkinassa, jossa kaupankäyntimäärät ovat pohjissa ja markkinoilla arvioidaan olevan jo valmiiksi 5 000 valmista myymätöntä asuntoa. Kaupankäynnin ollessa hiljaista sekä ostajien ja myyjien näkemysten erotessa, voisi ajatella, että paras arvaus saattaisi löytyä jostain arviointitapojen välimaastosta.     

Miltä asuntomarkkinan tulevaisuus näyttää?

Asuntojen tarve ei ole loppunut, mutta niiden rakentaminen on. Pidemmällä aikavälillä tämä tulee väistämättä johtamaan asuntopulaan ja kasvavaan kysyntään vuokra-asuntokannalle. Korkokehitystä ja siitä riippuvaista sijoittajien tuottovaatimusta on vaikea ennustaa, mutta suunta lienee oikea. Viime vuoden lopussa tapahtunut koronlaskuodotusten kasvu on omiaan parantamaan kiinteistöjen kysyntää, mutta nollakorkojen maailmaan tuskin palataan.

Kasvukeskusten kasvava asuntotarve on alkanut pikkuhiljaa purkaa markkinoilla vallitsevaa ylitarjontaa. Sisäisen liikkuvuuden lisäksi maahanmuuttojen määrä vuonna 2023 oli tilastohistorian korkein, toista vuotta peräkkäin. Asuntoaloituksista voimme päätellä suoraan, että uusia vapaarahoitteisia vuokra-asuntoja ei valmistu eikä aloitetakaan ennen kuin toiminta on jälleen taloudellisesti kannattavaa. Nyt valmistuvat kokonaisurakat on sovittu jopa vuosia aikaisemmin, ja kun uusia hankkeita ei lähde liikkeelle, pahenee asuntoihin keskittyvien urakoitsijoiden tilanne entisestään. Rakennusliikkeiden osalta pahin on valitettavasti vasta edessä.

Nopeasti vähentyneestä kysynnästä huolimatta rakennuskustannukset kokonaisuutena eivät ole ainakaan vielä laskeneet. Rakennuskustannusindeksi nousi 14 prosenttia vuosien 2020 ja 2022 välillä koronakysynnän, hyökkäyssodan ja lopuksi energian hintojen takia. Historiallisesti tarkasteltuna rakennuskustannusindeksi on vuoden 1990 jälkeen ollut negatiivinen vain neljänä vuotena, ja suurin vuosipudotus oli 1,7 prosenttia vuonna 1991. Iso osa rakentamisen kustannuksesta on veroja ja veroluonteisia maksuja sekä työvoimakustannuksia, jotka eivät juurikaan jousta. Rakennusmateriaalien ja raaka-aineiden hintoihin taas vaikuttaa globaali hinnankehitys. Koska muualla ei ole yhtä pahaa rakentamisen lamaa kuin Suomessa, materiaalienkaan hinnat tuskin merkittävästi laskevat. Lisäksi sääntely kiristyy vuosittain, esimerkiksi alkuvuodesta 2025 voimaan tuleva uusi rakentamislaki nostaa kustannuksia jälleen uudelle tasolle.

Mikäli rakennuskustannukset tai korot eivät laske merkittävästi, tilanne tulee korjautumaan kysynnän kautta. Kun nykyinen vuokra-asuntojen ylitarjonta on purkautunut markkinasta, lähtevät vuokrat nousuun. Vuokrien noustessa asuntojen arvot nousevat ja rakentamisen kannattavuus palautuu. Rakentamisen käyntiinlähdössä tulee kuitenkin kestämään pitkään, koska normaalistikin rakennushankkeen suunnittelusta valmistumiseen kestää Suomessa vähintään 2–3 vuotta. Kysynnän lisääntyessä rakentaminen tulee olemaan entistä kalliimpaa, koska rakennusalan kapasiteetti on pienentynyt merkittävästi. Rakennusalan riippuvuus ulkomaisesta työvoimasta ei ole muuttunut, mutta suuri osa ulkomaisesta työvoimasta poistuu, kun Suomessa töitä ei enää ole.

Asuntorahastoihin sijoittavan kannattaa olla nyt kärsivällinen

Aivan kuten hoivakiinteistöjen kysyntää voidaan mallintaa demografisen kehityksen perusteella, on myös asuntomarkkinan kehityksen ennustaminen melko varmaa rakentamisen ja väestönkasvun kautta. Olemme siis matkalla ylitarjonnasta ylikysyntään, joka todennäköisesti nostaa vuokria huomattavasti muuta hintakehitystä voimakkaammin ennen kuin uusi tasapainotila rakentamisen ja kysynnän välillä löydetään. Myöskään nykymuotoinen tuettu asuntotuotanto ei pysty väistämään markkinan lainalaisuuksia, kuten huomaamme jo toteutuneista, paljon puhuttaneista Helsingin kaupungin ja muiden ARA-toimijoiden isoista vuokrien nostoista.

Samalla vuokra-asuntomarkkina tulee muuttumaan: Suurella osalla vuokralaisista ostovoiman kasvu ei riitä kattamaan kohonneita vuokria, minkä vuoksi siirtymää tulee tapahtumaan pakon edessä halvempiin, tällä hetkellä suurimman vajaakäytön omaaviin pieniin asuntoihin. Myös asumistuen leikkaus ohjaa vuokralaisia samaan suuntaan. Paremmin toimeentulevat vuokralaiset muistanevat viime vuosien korkosokin ja saattavat jatkaa vuokralla asumista omistusasuntoihin siirtymisen sijaan. Näin suomalainen vuokra-asuntokysyntä saattaa laventua sekä entistä halvempiin ja pienempiin asuntoihin että suurempiin ja kalliimpiin asuntoihin, jollaisia perinteisesti omistettiin.

Asuntosijoittamisen inflaatiosuoja ei ole murtunut, vaan se tulee väistämättömästi läpi pitkällä aikavälillä rakennuskustannusten kautta. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että asuntomarkkina tulee toipumaan vastoinkäymisistä, tuotto-odotuksen kasvaessa ja ahneuden palatessa markkinoille. Suljetun määräaikaisen asuntokehitysrahaston sijoittajan kannattaa olla kärsivällinen, koska päivän päätteeksi tuotto määräytyy arvioiden sijaan irtautumishetken myyntihinnan perusteella. Silloin keskiössä ovat hankintahinta, irtautumishetken rakentamisen kustannus sekä kohteiden ominaisuudet, joiden tulee vastata instituutiosijoittajien tarpeita muun muassa energiatehokkuuden ja asumismukavuuden osalta.