Modernista rahoitusteoriasta mieleen juolahtavat tehokkaat markkinat, Capital Asset Pricing -malli (CAPM) ja arvopapereiden satunnaiskulku. Listaan voi lisätä sikojenlahden maihinnousun, Beatlesin, Martin Luther Kingin ja John F. Kennedyn. Toisin sanoen koko 1960-luvun, jonne monen sijoittajan käsitys rahoitusteoriasta on jämähtänyt. 50 vuodessa ehtii tapahtua paljon, ja yhden totuuden dinosaurukset ovat mennyttä maailmaa.
Tänä päivänä rahoitusteoria on entisaikoja pirstaloituneempi ja epäsiistimpi, mutta myös huomattavasti realistisempi, toteaa hedge-salkunhoitaja ja Expected Returns -kirjan kirjoittaja Antti Ilmanen. Nykyään ollaan siis paljon lähempänä todellisuutta kuin omaan eleganssiinsa tukehtuneet 60-luvun ajatukset. Muutama askel siitäkin taaksepäin auttaa ymmärtämään, missä nyt mennään.
Lähtölaukaus: Kokonaisuus ratkaisee
Arvopaperin arvo mitataan omistajalle kertyvien tulevaisuuden kassavirtojen avulla, kirjoitti John Burr Williams vuonna 1938 kirjassaan The Theory of Investment Value. Williamsin kirja oli läpimurto, sillä sijoittamiseen liittyvää teoriaa ei tuolloin ollut vielä olemassa.
Nuorella Harry Markowitzilla loksahtivat modernin portfolioteorian palaset kohdalleen Williamsin kirjaa lukiessaan. Siinä missä Williams keskittyi yksittäisiin osakkeisiin, Markowitzin huomio kiinnittyi kokonaissalkkuun. Vuonna 1952 Markowitz osoitti matemaattisesti hajauttamisen riskiä pienentävän vaikutuksen. Arvopapereiden houkuttelevuutta ei pidä mitata tyhjiössä, vaan omistusten yhteisvaikutus ratkaisee. Markowitz kehotti sijoittajia kokoamaan salkun, joka tarjoaa valitulle riskitasolle suurimman mahdollisen tuoton.
Kultakausi: Markkinaherkkyys määrittää tuotto-odotuksen
Markowitz viitoitti reitin ja rahoitusteorian kultakausi alkoi. Seuraavien vuosikymmenten aikana tehtiin huimia määriä uutta tutkimusta.
Yksi merkkipaaluista oli William Sharpen kehittämä sijoituskohteiden arvonmääritysmalli CAPM. Mallissa oleellista on sijoituksen tuottojen herkkyys yleiseen markkinaportfolioon nähden. Tätä herkkyyttä kutsutaan betaksi. Mitä suurempi beta sitä korkeampi tuotto-odotus. Lisäksi Sharpe näytti tiettyihin oletuksiin nojaten, että markkinaportfoliossa on optimaalinen tuoton ja riskin suhde.
Jatkoa seurasi Eugene Faman 70-luvulla julkaiseman tehokkaiden markkinoiden hypoteesin muodossa. Sen kriittinen väittämä on, että kaikki sijoituskohteen arvonmäärityksen kannalta oleellinen tieto on aina täysimääräisesti hinnoiteltu. Tästä seuraa, että markkinahinta on paras arvio sijoituksen käyvästä arvosta. Äärimmilleen vietynä hypoteesi sanoo, että arvopaperien hintamuutokset ovat satunnaisia. Olemassaoleva tieto on jo hinnoiteltu, joten hintamuutoksia aiheuttavat ainoastaan määritelmällisesti uutta informaatiota tarjoavat uutiset.
Hetken ajan monen akateemikon silmin näytti jo siltä, että sijoittamisen mysteerit on ratkaistu. Arvopaperin tuotto määritellään sen herkkyydellä markkinaportfolioon nähden, ja markkinaportfolio itsessään on tuoton ja riskin suhteen optimaalinen. Kannattaa siis sijoittaa markkinaportfolioon, eikä käyttää aikaa tuottojen ennustamiseen. Kaikki oleellinen tieto on jo hinnoiteltu.
Asteittain alkoi valjeta, että teoria ei kovin hyvin kuvasta todellisuutta. Teoria oli liian stilisoitu ja anomalioita (poikkeuksia teoriasta) ilmaantui. Vaihtoehtona oli joko päivittyä tai hyväksyä kohtalo unholassa.
Nykytila: Faktorit sijoitustuottojen selittäjinä
Rahoitusteoria tarttui haasteeseen. Satunnaiskulku on nyt kuollut ja kuopattu. Yhden faktorin CAPM on tehnyt tilaa monen faktorin malleille. Markkinahinnoissa on havaittu tietyn asteista ennustettavuutta. Tuottoja pyritään selittämään ja toisaalta ymmärtämään usean faktorin avulla. Herkkyys markkinaportfolioon on edelleen tärkeä, muttei ainoa, faktori. Muita faktoreita ovat esimerkiksi talouskasvu, inflaatio ja volatiliteetti. Toisaalta tietyt sijoitustyylit (esimerkiksi arvo- ja momentum-sijoittaminen) on todettu lisätuotoilla palkituiksi faktoreiksi.
Faktorien hyödyntäminen vaatii markkina-arvoilla painotetusta indeksistä poikkeamista. Ensimmäistä kertaa rahoitusteoria tukee tätä ajatusta.
Faktorit auttavat siis ymmärtämään tuottojen lähteitä paremmin. Toisaalta monen faktorin olemassaolo viittaa siihen, että joudumme tyytymään eri koulukuntia yhdistelevään katsontakantaan. Faktoreita palkitaan lisätuotolla joko siksi, että sijoittajat eivät keskimäärin hyväksy niihin liittyvää riskiä tai siksi, että sijoittajat tekevät virhearvioita. Rationaalisuus vastaan sijoittajapsykologia. Totuus lienee jossain välimaastossa.
Vuoden 2013 taloustieteen Nobel-palkinto toimii hyvänä esimerkkinä sijoitusteorian hajaantumisesta. Palkinnon saivat yhdessä tehokkaiden markkinoiden puolestapuhuja Eugene Fama ja lähestulkoon vastakkaisen koulukunnan (talouden käyttäytymistieteen) edustaja Robert Shiller.
Teorian monimuotoisuus ei ole kuitenkaan huono asia. Kirkkailla linsseillä ei näe, jos silmät ovat kiinni. Nyt linssit ovat pirstaleina – mutta silmät ovat sentään auki.
Kirjoittaja on yksi Evli Osakefaktori -rahastoa hoitavista salkunhoitajista.
{{cta('d9b4029e-523e-49ed-ba94-fbe00512a36a')}}
Antti Sivonen
